O que está por trás da onda recente de resgates que atingiu gestoras de peso nos Estados Unidos não é um problema de qualidade dos ativos, mas uma falha de desenho dos próprios veículos de investimento. A distância entre o valor em que cada fundo marca sua carteira e o preço pelo qual suas cotas são negociadas em bolsa criou um atalho, onde quem resgata pela regra do fundo leva mais do que quem vende no mercado aberto. “O investidor realiza um ganho quando ele resgata”, afirma Alexandre Muller, sócio e gestor de crédito privado da JGP.
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O diagnóstico ocorre no mesmo momento em que nomes importantes do sistema financeiro americano elevam o tom de alerta. Jamie Dimon, presidente do JPMorgan (NYSE: JPM; BDR: JPMC34), tem comparado excessos recentes do crédito privado a episódios que antecederam a crise de 2008. O investidor Howard Marks, fundador da gestora Oaktree, publicou uma carta em que atribui os exageros da indústria a forças psicológicas como a inveja e o medo de ficar de fora, mecanismos que se repetem em toda bolha.
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O tema foi o centro da edição do programa Carteiros do Condado, apresentado por Lucas Collazo e Davi Fontenele, da XP. O convidado acabou de voltar dos Estados Unidos e traçou um panorama dos dois mercados. Muller lembra que o crédito privado americano acelerou o desenvolvimento depois da crise de 2008, quando o endurecimento das regras de capital impostas aos bancos abriu espaço para fundos que passaram a financiar empresas diretamente.
O ciclo de juros baixos nos quinze anos seguintes turbinou a captação e consolidou a indústria, hoje uma das classes de ativos que mais cresceram no mundo. A diferença em relação ao Brasil, segundo o gestor da JGP, é estrutural. Nos Estados Unidos, o crédito privado opera fora do radar do regulador, em transações diretas entre fundos e empresas. No Brasil, mesmo os fundos que financiam carteiras mais específicas de dívida precisam passar pela autorização da Comissão de Valores Mobiliários e contam com administradores independentes responsáveis pela marcação dos ativos.
Veículos de varejo no olho do furacão
O ponto de tensão atual nos Estados Unidos está concentrado em veículos listados em bolsa que se popularizaram no varejo americano. Eles funcionam em um modelo híbrido: as cotas são negociadas na bolsa, mas o investidor também pode pedir resgate de até 5% do patrimônio do fundo a cada trimestre. A exposição desses veículos ao setor de software, alvo de receio por causa do avanço da inteligência artificial, derrubou as cotas em bolsa, e muitos passaram a ser negociados com desconto em relação ao valor patrimonial.
Como a marcação dos ativos é feita pelos próprios gestores, sem um administrador independente, formou-se um desalinhamento entre os dois preços de referência. Quem resgata recebe pelo valor de patrimônio, enquanto quem vende na bolsa aceita o desconto. Segundo Muller, esse descompasso virou um estímulo direto ao saque. O acúmulo de pedidos estourou o limite trimestral previsto nos regulamentos e obrigou várias gestoras, como Apollo (NYSE: APO; BDR: A1PO34), Blackstone (NYSE: BX; BDR: BLKS34) e Blue Owl (NYSE: OWL), a restringir os resgates.
Apesar do barulho, Muller avalia que se trata mais de um problema de produto do que de classe de ativos. O mérito do crédito privado americano continua de pé, com capacidade de desenhar financiamentos sob medida para data centers, energia limpa e até royalties de música. Além disso, há um casamento melhor entre prazo do ativo e do passivo, sobretudo quando o dinheiro vem de seguradoras que vendem planos de aposentadoria de longo prazo.
No Brasil, o cenário é outro. A lista de eventos de crédito desde 2023 inclui casos marcantes como Americanas (B3: AMER3) e Light (B3: LIGT3) e, mais recentemente, os pedidos de recuperação extrajudicial anunciados em março por Raízen (B3: RAIZ4) e Grupo Pão de Açúcar (B3: PCAR3). Apesar do volume, Collazo e Fontenele ponderam que a dispersão entre gestores é grande, e o trabalho de quem administra o dinheiro é justamente antecipar e sair desses papéis antes do estrago.
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